全球金融观察丨日元净多仓创纪录高点，美日关税博弈下汇市跌宕起伏

21世纪经济报道特约记者陈嘉玲 日本福冈报道

“从凌晨到早上的时段，汇率大幅波动，根本睡不了觉”，有交易员近日这样抱怨道。

回顾整个4月，日元汇率的大幅波动，引发市场广泛关注。在特朗普政府推进新一轮关税政策、美国经济数据转弱、市场对美联储政策独立性产生疑虑的多重背景下，美元指数持续走低，日元对美元汇率从149日元位置到139日元位置，剧烈波动了约10日元。同期，杠杆基金与资产管理机构大举加仓日元，日元净多头头寸创下美国商品期货交易委员会（CFTC）自1992年有数据以来的历史最高值。

不过，从近几日的走势来看，市场参与者似乎正在屏息等待日本央行利率决议结果。同时，据新华社报道，本周将进行第二轮美日贸易谈判。再者，受美国一季度GDP同比下滑0.3%，叠加月末持仓调整和日本企业结算因素，市场情绪趋于谨慎。

5月1日上午的东京外汇市场上，日元对美元汇率继续在1美元兑143日元附近徘徊，整体交易维持在狭窄区间；午后市场上传出日本央行金融政策会议结果的消息，日元汇率一度跌至144.25附近。尽管如此，相较于去年11月以来，日元对美元仍有较大幅度的升值。

对于近期美元贬值、日元升值的市场趋势，日本综合研究所调查部宏观经济中心吉田刚士在接受21世纪经济报道记者采访时分析指出，这并非“日元走强”，更主要是“美元走弱”的表现。其背后原因在于，市场对特朗普政府有意引导美元贬值感到高度警惕。

日元多头持仓升至历史最高值

杠杆基金和资产管理公司对日元的净多头头寸已攀升至历史最高水平，同时对美元的空头头寸也持续增加。

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的IMM货币期货数据，截至4月22日，投机机构在主要8种货币中的美元综合持仓空头规模，从前一周的101.0亿美元扩大至139.1亿美元，实现连续第二周扩大。其中，日元对美元持有约17.8万张超买（即净多头），日元的多头持仓从前一周的150.0亿美元增加至157.0亿美元，继续扩大并连续三周刷新自1992年10月有数据记录以来的最大水平。

其间的美元兑日元汇率行情，由于对美联储独立性的担忧，以及在美日财政部长谈判中讨论汇率问题和美国可能会施压日本提振日元的市场猜测影响下，呈现美元贬值、日元升值的走势，日元汇率一度涨至去年9月16日以来的高点139.90日元左右，首次升破140的心理关口。

根据CFTC的统计数据，投机资金的持仓情况通常被认为反映了以对冲基金为代表的投机资金的交易动向。若拉长时间线来观察，可以发现对冲基金的外汇交易动向尤其是日元买入举动与特朗普政府政策的步调一致。

投机资金的日元持仓，2024年7月，在日元对美元汇率跌至161的情况下，卖出头寸扩大至历史最高的18万张以上。然而，2024年11月，美国总统大选中特朗普胜出之后，这一状况便有所逆转。2025年1月日元汇率曾一度涨至158，这一期间日元卖出头寸仅扩大了约3万张。

日元汇率行情突破150后持续扩大，在这期间，日元买入头寸接连刷新历史记录，截至4月22日已扩大至超过17万张。由此可以清晰看到，对冲基金以特朗普归来为分界点，交易战略从日元卖出转向日元买入。

尽管日元兑美元在3月底曾出现从146回调至151的美元升值、日元贬值局面，但据目前公开数据显示，在此期间投机资金的日元买入头寸缩小幅度有限。

“如此积极的对冲基金日元买入战略，高度配合了特朗普政府的货币政策动向。无论未来投机资金是否会进一步扩大日元买入，这都可能成为探索特朗普政府货币政策走向的‘先行指标’，具有一定参考意义。”Monex证券首席外汇顾问吉田恒日前撰文分析指出。据新华社报道，特朗普4月3日表示，日本一直在引导货币贬值，这“使我们处于非常不公平的劣势”，声称通过加税以“快速、有效地带来公平”。

美贸易政策“搅动”日元汇率市场

“在上周四美日财长会谈后，贝特森财长的发言让市场一度平静下来。”日本东京一家外汇交易公司的负责人感叹道：“整个4月份，日元汇率都在随着特朗普政府反复无常的言行而剧烈波动。市场利多与利空消息交织，外汇市场被反复折腾。”

回顾过去一个月，汇率市场经历了跌宕起伏的过山车式行情。4月1日，日元对美元汇率处于149.61位置；4月3日随着美方公布相互关税的详细内容，日元短时间内迅速升值至146.06。

据新华社报道，美国宣布针对众多贸易伙伴征收的高额“对等关税”于4月9日开始生效。当天日元升值、美元贬值势头持续，日元汇率一度升至143附近。随后，特朗普政府突然来了个政策“急转弯”：宣布对大部分国家暂缓90天实施所谓“对等”关税。外汇市场迅速反转，日元对美元贬值，汇价下跌约5日元，回到148.28的位置。随着美国和日本开启双边贸易谈判，日本担忧美国在谈判中迫使日元升值，进而拖累日本经济，有关“广场协议2.0”的讨论近期在日本不断升温，日元再次逐步升值。

另据新华社报道，4月17日，特朗普在社交媒体上对美联储主席鲍威尔施压，发文称鲍威尔的行动总是“又迟又错”；21日再度“炮轰”鲍威尔，要求美联储立即降息，并称降息太晚会让美国经济放缓。但特朗普的这番话非但没有提振市场，反而让美股三大股指大幅跳水，收跌均超2%，10年期美债收益率上行7.6个百分点至4.406%，美元指数下跌近1%至98.35。受市场避险情绪影响，日元汇率的涨幅进一步扩大，一度上涨0.7%至139.90，为去年9月以来的最高水平，升破140这一心理关口。但到了次日（4月22日），据央视新闻，特朗普又表态称“无意解雇鲍威尔”，结果日元汇率又回调至143的位置。

“日美财长会谈未出现引导汇率的表态，市场可谓度过一大关。”日本福冈某证券公司一位分析师4月25日对记者表示。据新华社报道，4月24日，美国财长贝森特与访美的日本财务大臣加藤胜信举行会谈。截至4月25日下午5点，日元行情已连续3天下跌，较前一天小幅贬值至143.40。

过去一个月，日元对美元汇率从149下探至139，单月波幅接近10日元。若自2024年11月特朗普再度当选算起，至今年4月29日特朗普第二任总统任期百日节点，美元指数累计下跌5.65%，日元对美元汇率亦从154附近回落至142附近，日元阶段性升值幅度约8%。

单边日元升值行情或难持久

“日本看似躲过了美国对日元升值的直接施压，但细究双方表态，汇率问题和日本央行政策仍是悬在头顶的‘达摩克利斯之剑’。 一旦美国重提汇率问题，日元汇率或将迎来剧烈波动，进而冲击全球金融市场。”有受访外汇交易员对21世纪经济报道记者分析指出，不可否认的是，特朗普政府确实一直期待日本纠正日元贬值，实现所谓的“强势日元”，以缩减美国贸易逆差。但是由于“抛售美元”风险的担忧急剧升温，如果明确向日本施加日元升值压力，可能会加剧资金外流，因此，美方很有可能是选择在此前的美日财长会谈中克制了这一意图。

“可以预见，特朗普政府未来可能把在关税谈判中降低对日关税的条件，附加上日本协助推动美元贬值的要求。但日本若轻率配合，不仅可能引发剧烈的美元贬值、日元急剧升值，还可能对日本经济造成巨大打击。”野村综合研究所经济学家木内登英分析指出，根据推算，若按照广场协议后28%的美元整体贬值幅度，日元汇率可能从当前水平升至101左右，导致日本GDP下降1.2%。若参考当年日元贬值高达50%的剧烈幅度，日元汇率甚至可能涨至70，GDP下降幅度可能达到2.2%。

在木内登英看来，关税政策和美元贬值政策本身最终会因引发金融市场混乱而不得不被特朗普政府自我修正。日本的最佳策略是耐心等待美国政府在金融市场压力下，自行修正其极端政策。

“美方可能期望日元升至100兑1美元，而更现实的妥协点或在120兑1美元左右。”花旗分析师Osamu Takashima团队此前在研报中称，双方难以达成所谓的“广场协议2.0”，美日在日元目标汇率上存在分歧。而鉴于贝森特是一位具有金融市场丰富经验的财长，他可能会优先选择通过日本央行货币政策正常化，而非直接货币干预来实现汇率目标。

在吉田刚士看来，未来若美方公开要求日本修正日元贬值，或者市场情绪恶化，出现此前美股下跌、美债下跌、美元走弱等迹象所反映的“资本撤离美元资产”的加速局面，则可能出现美元进一步贬值、日元升值甚至涨破130关口的情况。

“投资者似乎越来越像外汇储备管理者那样进行外汇交易 —— 将流动性和安全性置于收益之上，”摩根士丹利的David Adams和Molly Nickolin等分析师在报告中指出，这种趋势预示着欧元和日元的上涨。看涨欧元、日元是押注美元走弱的最佳方式。

但是，“单边的日元升值行情难以持久，预计日元汇率将维持在140附近震荡。”吉田刚士对21世纪经济报道记者分析指出，一方面，尽管美方近期多次就日元贬值问题公开表态，但美日双方缺乏实质性政策工具来有效推动日元升值。传统上用于干预汇率的手段包括直接干预、资本管制和货币政策，但目前除日本央行存在进一步加息的可能性外，其余选项实施难度极高。更重要的是，若因特朗普政府的关税政策导致日本经济下行，日本央行的加息路径也将面临掣肘。

另一方面，类似“广场协议”式的多国协调行动难以再现，但若美国政府真心希望抑制美元升值，美日之间的协调干预或日本的单方面行动在技术上并非不可行。他指出，当前本就处于美元走弱的市场环境中，若干预确实启动，短期内将汇率推高至美方所期望的水平是有可能的。不过，美国政府正密切关注金融市场的稳定性，任何可能引发市场混乱的政策在当前时点推出的可能性“极低”。考虑到美国总统特朗普正在为明年的中期选举做准备，预计其将转向更有利于市场的政策立场。

另外，吉田刚士进一步分析称，从结构性供需看，当前日元所处的供需环境仍充满“卖出日元”的结构性因素。若美方推动缩小日美贸易顺差，实需层面将加剧日元抛售；同时，在美联储高利率政策延续的背景下，日美利差虽有收敛预期，但日元反弹空间仍受限。

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